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袁江:理解存准率下调的政策逻辑
发布者:系统管理员 发布时间:2011-12-05 阅读:(619)次  

中国人民银行11月30日宣布,从2011年12月5日起,下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是近三年来央行首度下调法定存款准备金率,引发市场对未来货币政策走向的各种猜测。全面放松?定向宽松?或是偶然调整?理解本次存准率下调的关键在于理解当前增长通胀双回落的宏观背景,以及外汇占款负增长紧缩流动性的超预期冲击。在信贷恢复乏力的困境下,存准率下调是央行促进经济增长、维持市场合理流动性的无奈选择。
  事实上,伴随经济增速放缓和通胀膨胀率逐步回落,当前中国货币政策宽松的条件已经日益成熟。今年10月份中国的CPI为5.5%,较7月高点已回落1个百分点,预计11月将进一步回落到4.5%左右。自2010年1月至今,中国央行连续12次上调大型金融机构存款准备金率,主要目的就在于回收流动性,应对通胀不断上升的压力。当通胀出现回落趋势,货币政策继续紧缩的经济基础就不存在了。另外值得警惕的是,实体经济增速放缓迹象日益明显。10月份工业增加值同比增长13.2%,较年内最高值15.1%已回落1.9个百分点。11月份汇丰PMI和粗钢表观消费量等数据预示工业增速将进一步回落。在这种情况下,中国高层领导多次表态维持经济较高增速的重要性和必要性。因此,货币政策促增长的功能将逐渐凸显,政策预调微调的力度也将加大。
  而与GDP增速和CPI趋势变化相比,外汇占款较少为市场关注。回顾过去十年,中国的外汇占款余额从2001年初的1.46万亿上升到2011年10月的25.49万亿,十年增长了近17倍。出口导向型的经济增长思维已让我们习惯了外汇占款余额的持续高增长。但事情的逆转在于,央行公布数据显示今年10月份外汇占款余额减少近249亿元,这是过去十年除2007年12月以外的唯一一次负增长。在贸易顺差和FDI未出现明显变化的情况下,“热钱”流出无疑是本次外汇占款大幅波动的直接原因。事实上,美元兑人民币12个月的NDF报价自今年11月中旬开始就明显升高,预示人民币升值预期迅速减弱,这也从另一侧面预示着“热钱”外流、外汇占款负增长的必然性。从这个角度看,伴随美元走强、外需放缓导致中国贸易顺差缩窄,未来半年中国月度新增外汇占款额大幅减少的概率非常大,而个别月份出现负值也属正常。
  由于外汇占款是基础货币的重要组成部分,其趋势性变动将很大程度上影响中国的货币政策操作模式。从经验公式“M2=信贷增量+外汇占款增量”判断,外汇占款增量减少将导致货币供应量和信贷增量之间的再平衡。虽然今年10月份我国信贷增量为5868亿元,较上月增加1168亿元,但是如果扣除金融机构对铁道部临时新增近2000亿中长期贷款,那么10月份金融机构对铁道部以外的其他经济部门的信贷增量并无明显增加。今年10月份央行对M2统计口径进行了调整,从新口径M2增速看,10月份同比增长12.9%,仍处历史低位水平。由此可见,外汇占款负增长对M2的冲击还是非常大的。
  经济健康平稳运行需要合理适度的流动性支持,将当前的中国M2增速恢复至合理水平是保持经济增长的关键之一。而短期保持M2合理增速的着力点在于实现银行信贷的恢复性增长,可问题在于贷存比指标限制了金融机构的信贷投放能力。10月份金融机构存款减少2010亿,贷款增加5868亿,这“一减一增”导致商业银行贷存比普遍提高,部分中小银行已经触及75%的监管红线。而中国金融机构存款减少的主要原因恰恰在于外汇占款负增长,在外汇占款直接降低M2的同时,还形成了“外汇占款负增长―银行存款减少―贷存比上升―信贷能力下降―M2增速下降”的另一恶性传导渠道。
  另外值得注意的是,在影响宏观货币供应平衡的同时,外汇占款超预期减少对市场资金面也产生重大冲击。近期银行间市场回购利率和Shibor利率明显上升,说明市场资金面紧张的局面日益明显。考虑到未来一段时间新增外汇占款将继续减少,而今年12月到明年2月央票到期资金量维持在低位水平,即使考虑年底财政存款投放因素,也不足以缓解市场流动性紧张局面。
  在保增长的政策需求不断增大、市场流动性骤然趋紧、银行信贷恢复乏力的背景下,央行的货币政策工具选择极为有限。存款准备金率作为央行重要的数量型货币政策工具,其下调虽无助于直接增加信贷投放,但却有利于提高超储率,缓解市场资金面紧张程度,降低银行间市场利率水平,进而引导表外资金回流表内,一定程度上促进存款的恢复性增长。针对外汇占款负增长这一超预期事件带来的经济金融形势新变化,央行下调存款准备金率无疑是短期内缓解市场资金面压力的较好选择,也符合宏观政策预调微调的主流导向。假如外汇占款仍保持低量增长,不排除短期内存款准备金率继续下调的可能。
 

 

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